丽江旅游的业务结构非常简单，公司主要资产是玉龙雪山上的三条索道，资源垄断明显。由于业务单一并且管理良好，公司的净利率位居全行业第一名，高达36%。
云杉坪索道运能提升和调价是公司2008年盈利增长点。
云杉坪索道已于2007年11月10日起停运技改，预计在春节前开始营运。改造后的云杉坪索道运能从550人/小时提高到1500人/小时，并且存在调价的预期。我们预期票价从现在的40元提高至60元，预计2008年下半年才开始实施。
公司募集资金投向也只有1个项目-丽江古城里的世界遗产论坛中心。该酒店是丽江古城里唯一能提供国际大型会议功能的超5星级休闲度假酒店，地理优势明显。该项目预期2008年10月投入运营，将成为公司2009年盈利新增点。运营后的酒店将委托国际知名酒店管理公司进行管理，有效规避了管理风险。
我们预测2007年-2009年丽江旅游每股收益分别为0.56元、0.61元和0.80元。公司2008年的市盈率水平低于行业其他景区上市公司，基于公司高成长性，我们给与“推荐”的投资评级。
一、丽江旅游-行业净利率最高的公司丽江旅游的主要资产是通向玉龙雪山上三个自然公园的三条索道，资源垄断明显。由于业务单一并且管理良好，公司的净利率位居全行业第一名，高达36%，这意味着，公司收入规模的扩大必将带来净利润稳定增长。公司索道乘坐人数近三年保持在160万人次以上，并且每年递增3-5万人次，收入和盈利稳步增长。由于总股本规模仅为9932.3万股，公司每股收益增长稳定。2007年第三季报显示：每股收益0.524元。我们预计2007年全年的每股收益为0.56元。
公司的发展战略是：维持观光型旅游产品的同时，积极发展度假旅游产品。在此战略下，公司正在建设的项目是丽江古城的超五星酒店-世界遗产论坛中心，正在进行规划的项目是昆明玉龙湾项目。
二、索道业务-运能扩充和涨价预期促成长1、公司索道业务近况收购股权为统一营销管理打下基础。公司所属的三条索道分别由股份公司索道经营分公司、丽江云杉坪旅游索道有限公司（控股75%）和丽江牦牛坪旅游索道公司分别经营。为了加强营销管理，2007年10月公司出资1675万元收购牦牛坪剩余的40%股权，牦牛坪旅游索道公司成为公司的全资子公司。
统一营销管理促进公司业绩增长。2007年公司统一了三个索道公司的营销管理，并在营销上将客流量引向玉龙雪山大索道，由于大索道票价最高，2007年前三季度公司收入增长12.7%，超过人流量2.07%的增长水平。另外，三个索道公司统一管理后，公司的营销费用占收入比重迅速下降，2005和2006年的营销费用比重为4.7%，2007年的中报和第三季报则下降为1.95%和1.64%。
人流量缓慢增长。丽江地处于滇西北旅游的核心，是通往泸沽湖、香格里拉的交通要道，地理优势明显，旅游资源丰富。2006年丽江游客人数达到460万，2007年1至9月，丽江市的游客人次为403.07万人次，比去年同期增长16.54%。尽管丽江旅游人数稳步增长，但受周边景点竞争，玉龙雪山的旅游人次增长缓慢，2004年-2006年其占丽江市游客比重分别为44%、41%和37%，（见图1）。从近几年公司游客数量的绝对数来看，近三年保持在160万人次以上，并且每年递增3-5万人次，我们预计这一趋势仍将持续
实际票价保持稳定。公司云杉坪索道和牦牛坪索道的票面价格自运营后未调整过。玉龙雪山大索道的票面价格从2003年4月1日起由原来的100元调整为150元，穿梭巴士交通费10元保持不变；在调价的同时，公司需按玉龙雪山索道票收入总额的15%提取环保基金上缴丽江行署财政专户,专项用于玉龙雪山生态环境保护，因此公司大索道收入是扣除环保基金后的净收入（2006年、2005年环保基金金额为2093.14、1135.24万元）。从实际票本报告版权归长城证券有限责任公司所有，未经授权不得进行任何形式的发布、复制，如引用、刊发，须注明出处为“长城证券金融研究所”，且不得对本报4告进行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息，虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均不承担因使用本报告而产生的法律责任。
长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD价来看，由于公司对旅行社实行签约优惠，再考虑景点资源的稀缺以及人气程度，玉龙雪山大索道和云杉坪索道的实际票价为票面价格的90%左右（分别为125元和36元），牦牛坪索道实际票价为票面价格的60%左右（36-37元）。最近几年实际票价保持稳定。
2、索道业务增长点-云杉坪索道改造和提价云杉坪索道改造提升运能，并存在调价预期。云杉坪索道已于2007年11月10日起停运技改，完工日期将在2008年1月20日，预计在春节前开始营运。改造后的云杉坪索道运能从550人/小时提高到1500人/小时，运能提升将近3倍，将有效缓解高峰时期游客排队现状。改造后的云杉坪索道存在调价的预期。云杉坪索道目前仍是94年起的票价，我们预期调价提高至60元，预计2008年下半年才开始实施。运能提升和调价是公司2008年盈利增长点。
云杉坪索道停运技改不影响公司经营业绩。此次云杉坪索道停运技改，公司预计影响净利润450万元，影响每股收益约0.02元。我们认为，公司次云杉坪索道停运技改不影响公司经营业绩，有利于公司的长远发展，原因有二：第一，公司三条索道有替代效应，且云杉坪索道的票价最低（40元），公司2007年营销重点是将人流量导向大索道（票价160元），有利于公司经营业绩的增长，并且在公司的三季度业绩中也有所反映；第二，此次云杉坪索道停运技改是在淡季进行，垄断经营以及三条索道统一营销管理保证了公司接待游客总数的稳定。
三、酒店业务-公司盈利新增长点募集资金全部投入酒店业务。2004年8月，丽江旅游首次公开发行2,500万股，募集资金净额为160,07万元，准备投向丽江古城世界遗产论坛中心项目以及丽江古城艺术风情休闲区、丽江古城南入口旅游服务区三个项目。因征地问题，原计划征地141亩到2007年2月才完成77亩，2007年4月公司公告改变和调整原募集资金使用方案，原投资的三个项目改为仅投资丽江古城世界遗产论坛中心项目，建设规模由原计划用地45亩扩大至76.4亩，投资总额也由9700万元增加至32282万元。原方案中的另两个项目改为以自筹资金方式投资，并根据征地的情况对项目规划和设计作相应调整。
酒店的整个工程设计、装修等均与国际知名酒店管理集团合作，酒店内部采用先进的钢筋结构，外部则全部采用实木构建，和古城建筑保持外观一致。截至2007年6月30日该酒店项目已经投资10882万元，IPO募集资金余额为5125万元。针对投资总额32,282万元中的16275万元资金缺口，公司拟通过非公开发行筹集。2007年8月公司公告了再融资方案预案，拟发行不超过1,200万股,不低于600万股人民币普通股(A股)，再融资资金全部投入酒店项目。目前公司的再融资方案正准备报送中国证监会。
垄断优势决定了酒店的核心竞争力。世界遗产论坛中心项目位于丽江古城的南入门口，是丽江古城最后一块能通过环境整治进行保护开发的地块，尽管征地成本不断上升，但作为古城里唯一的超5星级酒店，垄断优势不容置疑。从丽江市现有的高星级酒店的运营状况来看（见表2），五星级酒店入住率呈递增趋势，由2004年的69.6%升至2006年的72%，远高于其他星级酒店的平均入住率。但5家5星级酒店均在古城外，除丽江悦榕庄外，其他定位于普通五星级酒店。世界遗产论坛中心超5星配置以及在古城的地理优势（这种地理优势的直接显现是古城内酒店深受游客青睐，各星级酒店平均入住率、房价明显高于新城同星级酒店），使得公司的房价和出租率将高于古城外的普通五星级酒店。我们看好世界遗产论坛中心的发展前景。
酒店项目将成为公司2009年盈利新增点。由于整个项目的设计、审批、拆迁等各环节都要考虑到联合国教科文组织、环境保护及文物保护等诸多的限制和监督，世界遗产论坛中心建设周期长，目前客房主体工程已经完成，大堂及公摊面积仍在建设中，公司预期是2008年10月投入运营，运营后的酒店将委托国际知名酒店管理公司进行管理。受开业费用摊销影响，公司预计2008年亏损1200万。2009年正常经营后，酒店项目将成为公司盈利新增点。按照酒店平均房价1000元左右、入住率70%、会议餐饮收入与客房收入比重是1：3计算，我们预计酒店实现年收入9436万元。公司预计利润率为25%左右。但若再融资方案被否，考虑到公司14.69%的资产负债率（2007年中报数据），公司有可能贷款融资进行酒店项目，贷款建造酒店将会使酒店的利润率下降到17%左右，但贷款将不会稀释公司总股本。
四、玉龙湾项目正处于远景规划阶段公司2005年底成立了子公司云南睿龙旅游投资有限公司，进行旅游项目投资。2007年7月10日，该公司与昆明安宁市政府签署了《安宁市太平新区“昆明玉龙湾运动休闲主体社区”项目投资意向协议书》，计划对“昆明玉龙湾运动休闲主体社区”项目进行分期投资建设，现在正处于规划阶段。玉龙湾目前主要为农业灌溉提供水源，水面面积约400亩，其周边主要为荒山。该片区在90年代建立了具有一定影响力的影视拍摄基地，是昆明市周边具有较高知名度的景点。
公司拟将其建设成为运动休闲主题社区，社区中包括景区、游乐场所、酒店等，客源主要是昆明本地人。该项目尚处于规划阶段，投资资金有可能通过再融资解决，预计该项目2010年前不会给公司贡献利润。
五、盈利预测与投资评级1、盈利预测盈利预测的核心假设如下：
（1）2007-2009年乘坐索道总人数分别为172万、185万和192万人次；2008年和2009年的增加人次缘于云杉坪索道扩建后带来的新增流量；（2）2008年下半年开始云杉坪索道从目前的40元票价提高为60元，并假设实际票价仍是票面价格的90%；其他两条索道的实际票价不变；（3）酒店项目假设2008年营业时间为2个月，平均房价1000元左右，入住率2008年68%、2009年为70%，会议餐饮收入与客房收入比重是1：
3，毛利率70%；（4）假设增发800万股，募集资金16275万元。增发后的总股本为10732万股；2007年公司的实际所得税率为31%，2008-2009年的公司的实际所得税率为24%。
2、投资评级-推荐公司业务单一，管理规范，净利率位居行业第一。2008年云杉坪索道改造后运能提升和涨价预期将进一步巩固公司索道业务的盈利能力。公司正着力于完善业务结构，2008年10月完工的世界遗产论坛中心是丽江古城唯一的5星级酒店，将成为公司2009年盈利新增点。
我们预测2007年-2009年丽江旅游每股收益分别为0.56元、0.61元和0.80元，按照10月29日的收盘价计算，对应的PE分别为42倍、39倍、30倍。公司2008年的市盈率水平低于其他三家景区上市公司，基于公司高成长性，我们给与推荐的投资评级。
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